平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短